RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE - OPA POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE DE CPFL ENERGIAS RENOVÁVEIS S.A. - PÁTRIA ENERGIA RENOVÁVEL - FUNDO DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAÇÕES EM INFRAESTRUTURA E OUTROS - PROC SEI 19957.001656/2017-25
Reg. nº 1000/18
Relator: SRE/GER-1
O Diretor Gustavo Gonzalez declarou-se impedido, tendo deixado a sala durante o exame do caso.
Trata-se de recurso encaminhado à CVM em 11.09.18 por Pátria Energia Renovável - Fundo de Investimento em Participações em Infraestrutura, Pátria Energia - Fundo de Investimento em Participações, GMR Energia S.A., Fundo de Investimentos em Participações Brasil Energia, Arrow Fundo de Investimento em Multimercado Crédito Privado Investimento no Exterior, DEG – Deutsche Investitions - Und Entwicklungsgesellschaft mbH e IFC - International Finance Corporation (“Recorrentes”), na qualidade de acionistas de CPFL Energias Renováveis S.A. (“Companhia” ou “CPFL Renováveis”), contra determinação da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE (Recurso), constante do Ofício nº 234/2018/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício 234”), emitido no âmbito do pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações (“OPA” ou “Oferta”) por alienação indireta de controle de CPFL Renováveis.
Em reunião realizada em
02.05.18
, o Colegiado decidiu, nos termos do voto do Presidente Marcelo Barbosa (“Voto”), pelo provimento parcial do recurso apresentado pela State Grid Brazil Power Participações S.A. (Ofertante ou State Grid), de forma a (i) reformar a decisão da SRE no que toca à determinação de um patamar de preço mínimo a ser praticado na OPA; e (ii) manter a determinação da SRE no sentido de que a Ofertante reapresentasse a Demonstração Justificada de Preço (“DJP”) com os ajustes especificados no Voto (“Decisão”).
O presente Recurso foi interposto contra determinação da área técnica para que a DJP fosse
“ajustada de modo a utilizar dados de EBITDA da CPFL Energia S.A. (orçamento 2016-2020) consolidados de acordo com o IFRS (...)”
, conforme comunicado à State Grid em 27.08.18, por meio do Ofício 234. Os Recorrentes alegaram que a alteração na DJP solicitada pela SRE seria insuficiente para atender à Decisão, a qual objetivaria “garantir aos Recorrentes tratamento igualitário ao do antigo controlador na operação de alienação indireta de controle da CPFL Renováveis”.
Os Recorrentes argumentaram que seu interesse recursal na reforma da Decisão seria “claro e manifesto”, sendo o expediente protocolado a via adequada para que pudessem resguardar seus interesses e, “indiretamente, os de investidores do mercado de capitais, haja vista o perigoso precedente que pode[ria] ser criado caso se permita[isse] ao Ofertante se furtar de cumprir com as disposições estatutárias e regulamentares sobre o tratamento igualitário em alienação indireta de controle de companhias abertas”.
Quanto ao mérito, dentre outros pontos, argumentaram que a Companhia e a CPFL Energia S.A. apresentam modelos de negócio distintos, diferenças em seus regimes de tributação, perfil de endividamento, bem como prazos de concessão e, portanto, o uso de projeções de EBITDA de ambas não asseguraria o tratamento igualitário aos minoritários. Nessa linha, alegaram que o critério de valor de mercado deveria ser utilizado pela Ofertante para determinação do preço da OPA ou, ainda, além da utilização dos dados de EBITDA, que houvesse ajustes de forma a considerar todas as diferenças existentes entre as duas companhias.
Concluíram, então, solicitando que a CVM determinasse à Ofertante
“(a) que reforme[asse] integralmente a DJP de Julho de 2018 de forma que o critério de valor de mercado seja[fosse] adotado pela Ofertante para determinação do preço da OPA; ou, alternativamente, (b) que reforme[asse] o item 6(a) da DJP de Julho de 2018 de forma a corrigir os cálculos para, além de utilizar de modo uniforme os dados de EBITDA prospectivo com base no IFRS tanto para a CPFL Energia quanto para a CPFL Renováveis na determinação do valor relativo da CPFL Renováveis, dê[desse] efeito no cálculo do valor relativo da CPFL Renováveis às diferenças do regime de tributação, do perfil de endividamento e dos prazos de concessão, os quais impactam[ariam] de maneira relevante a visão prospectiva das Companhias, bem como quaisquer outros ajustes que a CVM venha[viesse] a julgar necessários para garantir o tratamento igualitário aos minoritários da CPFL Renováveis”.
Em 11.09.18, mesma data do protocolo do Recurso, a Ofertante apresentou expediente atendendo integralmente ao Ofício 234. Como consequência desse atendimento, a DJP da OPA passou a utilizar os dados de EBITDA da CPFL Energia S.A. (orçamento 2016-2020) consolidados de acordo com o IFRS, o que resultou na alteração do preço da OPA para R$ 14,60 por ação da Companhia.
Ao analisar o Recurso, através do Memorando nº 81/2018-CVM/SRE/GER-1 (“Memorando 81”), a SRE primeiro analisou a questão da legitimidade dos Recorrentes para interpor o Recurso. Nesse tocante, a área técnica ressaltou, por um lado, que por serem acionistas relevantes da Companhia, seria “inegável reconhecer que a decisão ora recorrida tem repercussão financeira para os mesmos”. Por outro lado, tendo em vista o disposto no inciso I da Deliberação CVM nº 463, a SRE afirmou haver “dúvida se um participante do mercado em face de quem não foi diretamente proferida uma decisão tem legitimidade para interpor recurso”.
Nessa linha, ressaltou que
“o entendimento dos Recorrentes de que um grande prejuízo financeiro potencial é critério para qualificar um investidor como interessado em uma decisão proferida pode não prosperar, uma vez que esse critério é subjetivo e poderia se estender não somente aos acionistas de uma companhia, mas a todos os seus stakeholders, criando um número quase infinito de partes legitimadas a interpor recurso contra uma decisão de Superintendente da CVM, o que resultaria em um elevado risco de se protelar de forma significativa a conclusão de um processo administrativo nesta autarquia”
.
Já quanto ao mérito do Recurso, a SRE ratificou o entendimento de que a determinação constante do Ofício 234 seria suficiente para se atender à Decisão do Colegiado. Para a área técnica, (i) a utilização de critério de valor de mercado foi mencionada pelo Colegiado apenas como uma forma de se desincumbir dos ajustes solicitados, não cabendo à SRE exigir que tal critério seja obrigatoriamente utilizado pela Ofertante; e (ii) a atual versão da DJP ao utilizar os EBITDA consolidados das companhias com base em dados dos orçamentos 2016-2020 aprovados pelos respectivos conselhos de administração se coaduna à determinação do Colegiado de
“(...) incorporação de visão prospectiva das companhias, a fim de refletir as diferenças em suas expectativas de crescimento”
.
O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação da área técnica consubstanciada no Memorando 81, deliberou pelo conhecimento e pelo não provimento do recurso.
Não obstante, tendo em vista o Recurso ter sido apresentado por terceiros que não eram parte do processo e em vista das preocupações levantadas pela SRE no Memorando 81 a respeito da legitimidade recursal dos Recorrentes, o Presidente Marcelo Barbosa registrou ser necessária, para casos futuros, uma avaliação por parte da CVM quanto aos limites temporais e subjetivos do recurso ao Colegiado previsto na Deliberação CVM 463 no âmbito de ofertas públicas de aquisição e distribuição. A seu ver, tal recurso visa a garantir a oportunidade do interessado se manifestar no âmbito de uma oferta, mas não deve servir de meio protelatório ou abusivo para um universo indefinido de pessoas, cabendo um posicionamento balizador da CVM.
Adicionalmente, como sinalização para casos futuros, o Diretor Carlos Alberto Rebello chamou atenção para as considerações suscitadas no presente recurso, tanto por parte da Ofertante quanto por parte dos Recorrentes destinatários da Oferta, em relação a ajustes que devem ser realizados previamente à comparação de empresas por múltiplos de EBITDA no sentido de aprimorar a melhor técnica de avaliação em procedimentos de OPA. Na visão do Diretor, tais requisitos técnicos deveriam ser levados em consideração pelos participantes do mercado, em especial pelos ofertantes, quando da negociação de operação de aquisição de controle que esteja amparada em avaliação das empresas envolvidas por múltiplos de EBITDA e, posteriormente, quando da submissão de pedido de registro da OPA junto à CVM.
Anexos
MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA
MANIFESTAÇÃO DE VOTO DO DIRETOR CARLOS REBELLO