PROPOSTA DE ALTERAÇÕES AO REGULAMENTO DE NEGOCIAÇÃO E AO MANUAL DE PROCEDIMENTOS OPERACIONAIS DA B3 S.A. – BRASIL, BOLSA, BALCÃO – PROC. SEI 19957.002097/2016-90
Reg. nº 1410/19
Relator: SMI
Trata-se de proposta de alterações ao Regulamento de Negociação e ao Manual de Procedimentos Operacionais da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”) para restringir as hipóteses de aceitação dos negócios diretos intencionais e permitir um período experimental de 12 (doze) meses para teste da eficiência das ofertas
Retail Liquidity Provider
- RLP no mercado futuro para os minicontratos de dólar americano e IBOVESPA.
A discussão teve origem em razão de: (i) consulta formulada pela B3 à CVM acerca da possibilidade de alteração dos critérios de aceitação para o registro de negócios diretos intencionais no segmento de derivativos por ela administrado, com a proposta de unificar as hipóteses de aceitação dos negócios diretos intencionais, entendidos como aqueles intencionalmente realizados por um mesmo intermediário representando tanto o comitente vendedor quanto o comitente comprador, nos segmentos de ações e derivativos; e (ii) instauração de processo administrativo disciplinar, pela entidade autorreguladora, contra corretora participante do mercado relativo à utilização de mecanismo denominado pela corretora como
“client facilitation”
, o qual apresentava indícios de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários e atuação do intermediário em conflito de interesses.
A Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários - SMI solicitou que a B3 apresentasse uma proposta de regulação para o uso dos negócios diretos intencionais, uma vez que ficou claro a partir dos fatos relatados nos itens (i) e (ii) acima, bem como de interações havidas com a B3, BSM e outros participantes de mercado, que a situação vigente, em que apenas um intermediário ou grupo utiliza os negócios diretos intencionais com a finalidade de interpor a carteira própria aos negócios dos clientes de varejo, não se mostrava ideal. A proposta apresentada pela B3 foi encaminhada para consulta pública, iniciada em 19.12.2018 (Ofício Circular B3 050/2018-VOP) e encerrada em 20.02.2019, cujo resultado consta de relatório publicado em 09.04.2019 (Comunicado Externo B3 036/2019-VOP) e submetido à CVM na forma de minuta de Ofício Circular que deverá dar publicidade das alterações aos normativos da B3.
A solução proposta pela entidade administradora limita o uso dos negócios diretos intencionais a hipóteses específicas, impedindo o seu uso em outras situações. Nesse sentido, prevê a unificação dos procedimentos para os segmentos de derivativos e ações, possibilitando a utilização das ofertas diretas em apenas quatro casos especiais:
a) Ordens com tamanhos desproporcionais em relação à liquidez do ativo ou contrato derivativo no primeiro nível de preços do livro de ofertas, segundo parâmetros a serem periodicamente divulgados pela B3;
b) Ordens com tamanhos desproporcionais à liquidez do ativo ou contrato derivativo no primeiro nível de preço do livro de ofertas para execução ao preço médio do dia, geradas por algoritmos do tipo TWAP (Time-Weighted Average Price, ou preço médio ponderado pelo tempo) e VWAP (Volume-Weighted Average Price, ou preço médio ponderado por volume), segundo parâmetros a serem periodicamente divulgados pela B3;
c) Ordens relacionadas a operações estruturadas envolvendo diversos contratos e/ou ativos e execução coordenada, visando a garantir às contrapartes as quantidades e os preços previamente acordados; ou
d) Ordens destinadas a correção de erros operacionais do participante.
A despeito de entender que a regra relativa aos negócios diretos intencionais merece o reparo proposto, a B3 também entendeu pertinente a sistematização do processo de atuação da carteira própria do intermediário como contraparte do fluxo de ordens agressoras de clientes de varejo. Nas palavras da B3,
“o fluxo de ordens agressoras de clientes de varejo possui um valor relevante. As ordens agressoras de compra negociam no melhor preço de venda (ask), enquanto as ordens agressoras de venda negociam no melhor preço de compra (bid). Se uma contraparte atuar contra as duas ordens, realizando um day-trade, seu resultado será igual à quantidade negociada multiplicada pelo tamanho do contrato e pela diferença entre o ask e o bid, ou seja, pelo spread.”
.
Assim, considerando que o intermediário é o principal responsável pela criação do fluxo de ordens de clientes de varejo e que, quanto maior for sua capacidade de fornecimento de liquidez para esse fluxo, maiores serão seus incentivos para a promoção e o desenvolvimento da base de clientes e da liquidez do mercado, a B3 concebeu modalidade de oferta denominada Retail Liquidity Provider - RLP, cujas principais características estão detalhadas no Memorando nº 18/2019-CVM/SMI, dentre as quais se destaca a prioridade sobre as demais ofertas existentes no livro.
Atualmente, a prioridade para execução de ofertas na B3 é dada pela combinação preço-tempo. O novo critério sugerido pela B3 inclui o intermediário nessa equação de forma que a prioridade, exclusivamente para as ofertas RLP, passará a ser estabelecida pelo critério preço-intermediário-tempo.
De acordo com esse parâmetro, o intermediário que desejar utilizar a oferta RLP deverá garantir a transparência acerca do uso desta modalidade de oferta publicando mensalmente em sua página na rede mundial de computadores informações qualitativas e quantitativas, as quais serão complementadas por métricas de risco associadas a operações regulares e de day-trade, incluindo a probabilidade de perda em operações de day-trade envolvendo minicontratos. Ademais, a opção de ser contraparte de uma oferta RLP deverá estar disponível para todo cliente de varejo por meio de mecanismo de opt-in, vedada a adesão como padrão, sem a manifestação expressa do cliente.
Ainda em linha com a sugestão da B3, foram propostas as seguintes regras: (a) o represamento artificial das ordens dos clientes será proibido, ficando sujeito à supervisão da BSM e (b) a ocorrência de excesso de contratos negociados por RLP será compensada pelo intermediário no mês imediatamente subsequente, ou até que o excesso total seja compensado, de forma a garantir o cumprimento do limite de 15% do total de contratos negociados tendo como contraparte um intermediário usuário da oferta RLP.
Embora esteja convencida de que as externalidades positivas decorrentes da adoção da oferta RLP superam as externalidades negativas, ciente de que esta oferta representa uma inovação quanto à execução no sistema de negociação da B3, a entidade administradora propôs que seja adotada por um período de 12 meses ao longo dos quais serão avaliadas métricas que comprovarão ou descartarão sua eficiência na obtenção dos resultados esperados, quais sejam o aumento da liquidez e o fortalecimento do setor de intermediação.
Ao analisar a proposta, a SMI destacou o artigo 73 da Instrução CVM nº 461/2007, parágrafo único, que estabelece a prioridade preço-tempo para a execução dos negócios em bolsa, critério que, aliás, é o mais utilizado internacionalmente para confecção dos algoritmos das bolsas para o “casamento” de ordens (
Order Matching Algorithms
), que prioriza a execução da oferta mais antiga ao melhor preço disponível.
De acordo com a SMI, a oferta RLP introduz uma nova variável no algoritmo de execução de ordens, que passará a ter a seguinte priorização: preço-intermediário-tempo. Isso significa que, ao melhor preço de compra ou de venda, a oferta emitida pela carteira própria do intermediário terá prioridade sobre as demais ofertas presentes no livro para fechamento contra as ofertas agressoras de clientes de varejo daquele mesmo intermediário (assim considerados os clientes pessoas naturais com a sinalização de que aceitam ter como contraparte uma oferta RLP).
Do ponto de vista da regularidade da proposta, a SMI entendeu que a Instrução CVM nº 461/2007 permite exceções ao critério preço-tempo para casos em que se deva aplicar procedimentos especiais de negociação. Visto que as ofertas RLP se assemelham aos negócios diretos, não haveria, na opinião da área técnica, óbice a que possam ser classificadas como procedimentos especiais para efeitos da Instrução CVM nº 461, sem prejuízo da avaliação de uma alteração nesta Instrução, que se encontra em processo de revisão.
Ao analisar a conveniência da aceitação da proposta, a SMI considerou que, em se tratando da realização de um experimento controlado, o benefício potencial das ofertas RLP representado pelo aumento de liquidez, volume negociado e novos investidores para esses mercados parece superar os riscos existentes, muitos dos quais foram mitigados ou eliminados na concepção das ofertas RLP.
Na visão da SMI, portanto, um período experimental controlado, com avaliação por métricas desenvolvidas em conjunto pela B3, BSM e CVM, possibilitará a análise dos resultados reais proporcionados pelas ofertas RLP sobre a liquidez, spreads e formação de preços no livro de ofertas, de modo que, ao término do período experimental, a área técnica terá dados para fundamentar uma recomendação de manter a funcionalidade em operação ou descontinuá-la, ressaltando que o regulador e os autorreguladores deverão estar atentos aos seguintes pontos em particular: (i) se houver qualquer indício de deterioração do livro de ofertas dos ativos com oferta RLP, o limite máximo inicialmente fixado para interação das ofertas transparentes com as ofertas RLP deverá ser reduzido a fim de preservar a adequada formação de preços (formação de preços no livro); e (ii) deve-se assegurar que a informação sobre as ofertas RLP chegue de forma clara e uniforme, nos termos da proposta de comunicação elaborada pela B3, permitindo uma escolha consciente por parte do investidor (transparência na comunicação entre intermediário e investidor).
Feitas essas considerações, a SMI posicionou-se favoravelmente à aprovação da proposta da B3 pelo período experimental de um ano, sem prejuízo da realização de aperfeiçoamentos para dar transparência às ofertas RLP caso necessário, tendo recomendado, por fim, que: (i) eventual aprovação seja acompanhada da determinação da realização de estudos e discussões com o mercado (nos termos propostos pela B3) no sentido de viabilizar a inclusão de ofertas RLP no market data pré-negociação; e (ii) a B3 seja comunicada de que os resultados dos mencionados estudos deverão ser apresentados à CVM e comporão o conjunto de informações que subsidiará a tomada de decisão quanto à transparência daquelas ofertas ao fim do período experimental proposto.
O Diretor Carlos Rebello ressaltou que, confirmada a expectativa de geração de liquidez pelas ofertas RLP após o período experimental, caberá avaliar a conveniência de estender esta modalidade de oferta ao mercado de ações. Acrescentou, ainda, que as métricas a serem desenvolvidas para análise dos resultados proporcionados pelas ofertas RLP deverão ser submetidas à apreciação do Colegiado após entendimentos entre B3, BSM e SMI.
Por unanimidade, acompanhando a manifestação da área técnica, o Colegiado aprovou a proposta de alterações ao Regulamento de Negociação e ao Manual de Procedimentos Operacionais da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão, nos termos apresentados pela B3.
Anexos
MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA