RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP – NEGOCIAÇÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS DE EMISSÃO DE COMPANHIA ABERTA POR TERCEIROS NOS PERÍODOS VEDADOS DA INSTRUÇÃO CVM 358/2002 – PROC. SEI 19957.009291/2017-87
Reg. nº 0800/17
Relator: DGG
Trata-se de recurso interposto por banco de investimento (“Recorrente”) contra o entendimento da Superintendência de Relações com Empresas - SEP acerca das restrições à negociação por companhias abertas de ações de sua própria emissão a que estaria sujeita a instituição contratada por uma companhia aberta, para, em nome dessa, recomprar ações no mercado.
Inicialmente, o Recorrente havia apresentado consulta à CVM a respeito da possibilidade das companhias abertas contratarem um participante do mercado, geralmente um banco de investimento, quando tiverem interesse em adquirir ações de sua própria emissão para manutenção em tesouraria ou para cancelamento. A principal dúvida do Recorrente era se esse terceiro, ao realizar as recompras em nome da companhia, estaria proibido de realizar tais operações nos períodos de vedação à negociação de ações previstos na Instrução CVM 358/2002 (“Instrução 358”).
Ao analisar o caso, o Gerente de Acompanhamento de Empresas 3 - GEA-3, acompanhado pelo Superintendente de Relações com Empresas - SEP, discordou da conclusão do Analista do processo de que os intermediários, negociando ações em favor da companhia aberta, poderiam não estar sujeitos aos períodos de vedação a que essa própria companhia estaria sujeita se pretendesse adquirir as ações diretamente, desde que adotados certos cuidados. Para o Gerente e o Superintendente, a discussão do assunto na Audiência Pública SDM nº 11/2013 (“Audiência Pública”) e a opção do Colegiado quando da edição da Instrução CVM 568/2015 demonstrariam que “
deve continuar a ser vedada a possibilidade de a companhia determinar que ações de sua emissão sejam negociadas, ainda que por um terceiro, nos períodos de vedação previstos na Instrução CVM nº 358/02
”. Tais entendimentos foram mantidos quando da análise do recurso, tendo sido consubstanciados no Relatório nº 102/2017-CVM/SEP/GEA-3 (pelo Analista responsável) e no Memorando nº 140/2017-CVM/SEP/GEA-3 (pela GEA-3 e a SEP).
O Relator iniciou seu exame observando que, para melhor delimitar a discussão, era possível assumir no caso concreto que a companhia não estava sujeita a nenhuma restrição para negociar com ações de sua emissão quando contratou o terceiro, e que esse, por sua vez, em cada operação, não tinha ciência dos fatos que resultaram no período de vedação, ou mesmo da existência do período.
Na sequência, o Relator analisou o alcance dos dispositivos regulamentares direta e indiretamente envolvidos na consulta, tendo concluído resumidamente que:
(i) a companhia pode delegar a um terceiro decisões sobre as operações que irá fazer com ações de sua própria emissão, observado o disposto na Instrução CVM nº 567/2015;
(ii) o terceiro contratado pela companhia não estará proibido de negociar durante os períodos de vedação, desde que não tenha tido acesso à informação relevante;
(iii) tal conclusão decorre do fato de que não existe proibição absoluta de negociação em período vedado, sendo o art. 13 da Instrução 358 um conjunto de regras de presunção;
(iv) não obstante, no atual regime, as operações realizadas por um terceiro em nome da companhia aberta caracterizam operações indiretas, nos termos do art. 20, II, da Instrução 358;
(v) por tal motivo, as negociações realizadas pelo terceiro com base nos referidos arranjos durante os períodos descritos no art. 13 da Instrução 358 estão sujeitas às regras de presunção;
(vi) ou seja, a CVM poderá, nos termos previstos em seu normativo, presumir demonstrados os elementos (ou, conforme o caso, parte deles) necessários para a caracterização do
insider trading
, cabendo à parte interessada produzir provas capazes de afastar tais presunções;
(vii) as regras da CVM que estabelecem presunções de regularidade não esgotam as hipóteses de condutas regulares, mas apenas instituem presunções relativas de regularidade para práticas que, na visão do regulador, são as mais adequadas;
(viii) o fato de a CVM ter decidido não incorporar os artigos 15-B e 15-C, propostos na Audiência Pública, não significa que as soluções ali propostas não servem, de todo, para afastar uma acusação de
insider trading
, mas apenas que, nesses casos, a CVM não presumirá
ex ante
a legalidade da operação;
(ix) a possibilidade da delegação a um terceiro de poderes discricionários para negociar, em nome da companhia aberta, com ações de sua própria emissão, bem como outros mecanismos não previstos na regulamentação da CVM, afastar as presunções do art. 13 da Instrução 358 dependerá da efetiva demonstração por parte da companhia e do terceiro contratado de que são efetivos os mecanismos instituídos para garantir a plena observância às regras instituídas na legislação e nos normativos editados pela CVM; e
(x) o Recorrente não detalhou a forma como o serviço de recompras em nome da companhia emissora seria desempenhado, razão pela qual não é possível, nesta consulta, opinar pela suficiência da solução pretendida; e
(xi) a CVM pode avançar na discussão do assunto, inclusive em sede de consulta, devendo, contudo, eventual decisão produzir efeitos a todo o mercado e ser, oportunamente, incorporada à norma, à semelhança do que foi decidido no Processo CVM n° RJ2005/8456.
Diante do exposto, o Relator Gustavo Gonzalez votou pelo provimento parcial do recurso. Entendeu que, se por um lado, um terceiro operando em nome da companhia não estará necessariamente proibido de negociar durante os períodos de vedação caso logre demonstrar que não possuía a informação relevante que motivou o impedimento, por outro, à luz das informações fornecidas na consulta, não existem elementos suficientes para opinar sobre o mecanismo que o Recorrente pretende adotar.
Especificamente com relação à interpretação de que as hipóteses previstas no artigo 13 da Instrução CVM nº 358 constituem apenas presunções relativas, o Relator Gustavo Gonzalez destacou o flagrante descompasso entre a literalidade do artigo 13 e a jurisprudência a seu respeito. Diante desse fato, o Relator assinalou que uma futura reforma da Instrução CVM nº 358 deveria incluir a reformulação do referido dispositivo. Ainda sobre esse ponto, Gonzalez repisou o entendimento já externado no voto proferido no Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/13651 quanto à conveniência de uma eventual reforma instituir uma verdadeira vedação autônoma, dissociada da proibição geral ao abuso de informação privilegiada e com caráter objetivo, para o período que antecede à divulgação das demonstrações financeiras.
Finalmente, o Relator Gustavo Gonzalez destacou o extremo rigor e a baixa abrangência da presunção de regularidade instituída no artigo 15-A da Instrução CVM nº 358/2002, inclusive quando comparada a mecanismos previstos em outras jurisdições.
O Diretor Gustavo Borba votou pelo desprovimento do recurso, sob o argumento de que a CVM não deveria, pelo menos até que sejam editadas normas regulatórias específicas sobre a matéria, chancelar a possibilidade de contratação de terceiro que tenha a faculdade de negociar valores mobiliários da própria companhia durante o “período vedado”, uma vez que essa permissão, sem a criação das pertinentes regras de controle, acabaria por estimular tais operações, tanto que o terceiro “independente” contratado, desde que adotados mecanismos teoricamente aptos para evitar o fluxo informacional (mas que certamente não são infalíveis), estaria livre para negociar valores mobiliários da própria companhia no período de 15 dias que antecede a divulgação das informações financeiras, o que não seria uma orientação que o Diretor Gustavo Borba considerou adequada para o mercado. Borba ressaltou, por fim, que proposta de alteração regulatória nesse sentido foi rejeitada há aproximadamente 3 anos (Audiência Pública SDM nº 11/13), de modo que nova discussão deveria ser realizada no âmbito de procedimento de alteração da regulação da CVM, com ampla discussão dos agentes de mercado e análise criteriosa das possíveis consequências das novas normas que viessem a ser propostas para equacionar a questão.
Por sua vez, o Presidente Marcelo Barbosa, apesar de concordar com as conclusões do Relator, apresentou ressalva em relação ao item (iii), tendo afirmado que, em seu entendimento, o § 4º do artigo 13 da Instrução CVM 358 não deve necessariamente ser interpretado de forma a refletir uma presunção conforme reiteradamente aplicado às demais vedações criadas pelo artigo 13. Haveria, em seu entendimento, argumentos mais persuasivos em favor da caracterização de vedação autônoma em tal dispositivo. O Presidente reconheceu, porém, não se tratar de questão incontroversa diante da interpretação consolidada do Colegiado, fundada em argumentos refletidos, de que a infração ali prevista não é autônoma. De qualquer forma, registrou ser importante que a reflexão desse aspecto seja considerada no contexto de uma futura revisão do texto da Instrução CVM 358.
O Colegiado, acompanhando o voto do Relator, deliberou, por maioria, pelo provimento parcial do recurso, vencido o Diretor Gustavo Borba, nos termos de sua declaração de voto.
Anexos
MANIFESTAÇÕES DA ÁREA TÉCNICA
VOTO DO DIRETOR RELATOR GUSTAVO GONZALEZ
VOTO DO DIRETOR GUSTAVO BORBA